记者｜张乔遇
近日，绿源电动车背后公司绿源集团向港交所递交招股书申请主板上市，引发市场关注。
主打“绿源液冷电动车，一部车骑十年”的绿源品牌已有20多年历史，是最早一批进入中国电动两轮车行业的企业之一，并多次参与行业规范的制定。公司收益主要来自电动两轮车的销售，而电动两轮车大致分为电动摩托车、电动轻便摩托车及电动自行车。
闯关港交所背后，绿源集团自身正面临净利润率、毛利率下滑、短期偿债压力攀升等多重问题。
市场份额较少，盈利疲软
中国电动两轮车市场高度集中。根据弗若斯特沙利文的资料，以2021年的电动车销量计，绿源集团是中国排名第六的电动两轮单车生产商，市场份额为3.9%。
我国市占率前三的电动两轮车公司分别为雅迪控股（01585.HK）、爱玛科技（603529.SH）、台铃集团，对应的雅迪、爱玛和台铃三大品牌市场份额分别为27.9%、16.8%和13.1%，绿源集团与其差距较大。
招股书显示，2021年雅迪控股一共卖出了1386万辆两轮电动车（包含电动踏板车和电动自行车）；爱玛科技卖出了835辆两轮电动车（502万台电动自行车，333万台电动两轮摩托车）；台铃集团2021年电动两轮车的销量约为650万辆。
对比之下，绿源集团的市场份额虽然位列第六，但2021年销量仅195万辆，与前三大电动车商场差距较大。
电动两轮车行业已历经二十多年的发展，市场上主流产品的产品功能、外观样式趋于同质化，使得市场参与者之间的竞争激烈，行业利润水平被压缩。
近年来，绿源集团的盈利能力开始疲软。
2019年至2021年，绿源集团收入分别为24.95亿元、23.78亿元和34.18亿元，三年收入复合增长率为17.04%；净利润分别为6973.9万元、4028.1万元、5926.0万元。截至2022年上半年，绿源集团收入19.98亿元，同比增加23.95%，净利润为5180.4万元。
可以看到，绿源集团高达二、三十亿元的营收规模所对应各年的净利润却不足1亿元，且在2020年、2021年收入大增的情况下，公司净利润水平也难及两年前。2019年至2021年，公司净利润率分别为2.8%、1.7%和 1.7%，有所下滑。
另一边，绿源集团的毛利率也在掉队。招股书显示，2019年至2021年，绿源集团的综合毛利率分别为13.0%、11.2%、9.9%。
同期爱玛科技的毛利率分别为13.67%、11.35%和11.72%；雅迪控股的毛利率分别为17.4%、15.9%和15.2%。虽然同行业毛利率均呈现下滑趋势，但绿源集团毛利率下滑幅度大于头部公司，且整体毛利率水平较低。
前有巨头围堵，后有新秀追赶。界面新闻记者注意到，后起新秀小牛电动（NIU）近年来凭借差异化竞争策略实现业绩快速增长。财务数据显示，2019年至2021年小牛电动的销售毛利率分别为23.43%、22.88%和21.94%。
小牛电动主打高端车型，2022年第三季度小牛电动整体平均单价从3089元提升至3595元，而绿源与爱玛科技、雅迪控股仍在平均单价均在两千元以内的两轮电动车市场竞争。截至2021年，小牛电动市场份额为2.1%，接近绿源集团。
财务数据显示小牛电动销量增长强劲，2022年第四季度，小牛电动共售出23.82万辆两轮电动车，同比增长58.3%。2021年全年，小牛电动共售出约103.8辆两轮电动车，同比增长72.5%。
未来，小牛电动有望成为绿源集团不可忽视的竞争对手。
营销难见成效，债台高筑
在销售及营销费用的支出上，各大两轮电动车品牌厂商纷纷选择赞助各种综艺来宣传自己的品牌。
据了解，爱玛科技近年来合作《中国新说唱》、《花儿与少年》、《追星星的人》等综艺；雅迪控股赞助《青春的花路》、《这就是街舞》、《极限挑战》等节目；小牛电动携手《天天向上》、《麻花特开心》、《你好说唱酱》等节目。
绿源集团近年来也连续官宣《脱口秀大会》、《向往的生活》、《这！就是街舞4》、《嗨放派》等多个综艺，试图打开销路。2019年至2022上半年，绿源集团用于销售及营销的成本分别为1.30亿元、1.21亿元、1.92亿元、9503.3万元。
但效果似乎并不好。
销量增速上，2019年、2020年及2021年绿源集团销量分别为140万辆、147万辆、195万辆；雅迪控股同期销量分别为609万辆、1080万辆、1386万辆；爱玛科技两轮电动车销量分别为535万辆、744万辆和835万辆，对比之下，绿源集团近三年销量增长较为缓慢。
除此之外，目前公司还面临高负债率难题。招股书显示，2021年绿源集团的资产负债率从上年的32.0%暴涨至119.4%，截至2022年上半年，公司资产负债率高达132.3%，已经资不抵债。
对此，绿源解释称：为扩大生产能力而建设广西工厂及浙江工厂智能厂房，因此增加了银行贷款。招股书显示，绿源集团目前在浙江、山东及广西设有三个生产基地，截至2021年12月31日，公司的电动两轮单车产能约达210万台。
需要关注的是，为改善流动负债净额状况及确保营运资金充足，绿源集团已取得银行中长期银行贷款2.1亿元。截至2022年6月，绿源集团的流动负债金额为23.12亿元（其中借款金额6.35亿元），超过流动资产金额20.87亿元。
同时，截至2022年上半年，绿源现金及现金等价物金额为3.74亿元，已难以偿还流动负债中6.35亿元借款，短期偿债压力攀升。
此轮上市募集资金，绿源电动车将主要用于研发工作、加强销售及分销渠道建设、提高产能及补充流动资金等。如果上市失败，公司或将面临资金链断裂风险。
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